在开始前想问炒股的童鞋一个问题，你知道你的钱在股市到底投给了谁吗？

你可能会觉得我这个问题很荒谬，比如我买了中石油股票，买了海尔的股票，那我肯定就是投的中石油、海尔啊。

但实际上此中石油非彼中石油，股市里的青岛海尔，也不是电视里的青岛海尔，你会不会大惊失色？所以，你的钱到底投给了谁，这是件特别重要的事情。今天我们就来弄懂这个问题。搞懂这个问题以后，对中国资本市场，还有中国企业的治理问题就会看得比别人更心明眼亮了。

说回中石油。你投资的中石油，其实叫做中国石油天然气股份有限公司，A股代码是601857。而你在报纸媒体上天天听到的中石油，大多数时候指的是中国石油天然气集团公司，简称中石油集团。

这两个中间有区别吗？当然有区别。第一，“中石油”和“中石油集团”是两个独立的法人；第二，上市公司中石油是中石油集团控股的公众公司，而中石油集团是国资委控股的国有企业。

那它们中间到底是什么关系呢？用一个粗俗、很贴切的比喻，集团公司就像母猪，上市公司是猪仔，你买了一个猪仔不等于买了这一窝猪。

金融圈有一个专门的名词，叫做“非整体上市”，就是描述这种“卖猪仔”的现象的。

中国A股市场，大多是属于这种类型，就是集团公司旗下控股着一家或者几家上市公司，还有其它的非上市的成员公司。这样一来，你就会发现一个很有趣的现象：一个集团公司内部，会形成一个资源配置的平台，叫做“内部融资市场”（internal capital market）。

一、内部融资市场和非整体上市

所谓内部（internal），是相对于外部（external）而言的，就是指一个企业内部各个子/分公司（业务部门）通过关联交易，委托贷款等方式，形成一个内部的资金拆借市场。这个模式的形成，其实也是在美国起源的，要回溯到美国六七十年代。

在当时，很多企业都喜欢搞多元化经营，跨行业进行兼并收购很多企业，所以就形成了一些航空母舰式的企业集团。集团公司控制的企业多了，就逐渐形成了一个内部的融资市场。

八九十年代，有很多学者就对这种内部融资市场的利弊做过分析。支持派认为：集团总部对于各个部门子公司的理解特别充分，所以有利于缓解融资中的信息不对称问题，就促使资金投向那些效率更高的部门或者项目。反对派则认为：这种内部资本市场会进行非生产性的寻租行为，扭曲集团内部的资本配置，而且控股股东有可能通过关联交易来掏空上市公司，侵占中小股东的利益。

而中国的企业集团是怎么回事呢？

中国的企业集团和“非整体上市”，看上去和美国的很相似，但其实根源是完全不一样的。它是我们国家九十年代的时候，为了鼓励股市发展而开始的一种金融创新。

当时，我们国家开始发展股市，面临的一个最大的约束是什么？没有好企业。当时的国企大多数处于亏损状态，不良资产一大堆，而民营企业当时规模很小，实力又很差，所以市场最大的痛点就是——企业的资产质量、盈利能力都很差，难以达到上市的门槛。

那么在这样的一个历史条件下，就自然地开始了金融创新——一个公司要上市，它就把所有的优良资产划拨到一个公司，进行股份制改造，然后用这个公司去上市。

这就是中国市场上非常独特的一道风景——非整体性上市，即拿一部分，理论上应该是比较好的资产出来上市，然后上面的集团公司，对这个上市公司进行控股。

看到这段历史就像原来的小说中的上海人，说上海人好面子，家里要来客人，就赶紧把家里所有值钱的家当都摆在客厅里，然后把其它的房间门关上。

但是你想一下就知道了，实际上这些房间的门都是通的，人、家具，你都可以挪动位置，所以企业集团也是一样。内部的资金自然地可以在各个公司之间流动，进行重新配置。而且，因为上市公司的资产质量比较好，有影响力，所以更容易以较低的成本进行融资。

所以，咱们中国的很多企业，不管是国企，还是民企，都倾向于利用上市公司作为资本运作平台，然后通过分拆、并购的很多方式控制多家公司，有的时候会形成一个金字塔型的族系，比如说复星系、万向系。有了这么一个公司的组织架构以后，它的内部就自然地会形成一个非常复杂的多层次的内部融资市场了。

好了，这就是关于“非整体性上市”和“ 内部融资市场”在中国的情况。

二、凤凰男：中国企业内部融资市场的功与过

那说到这里的时候，你可能很自然地就会问了，这种融资市场是好还是坏，对于我们投资者来讲有什么意义呢？

这其实也是一个很难以一言以蔽之的问题。

一方面，你知道中国的企业普遍面临融资约束，所以这样的集团公司和这种内部融资市场，提供了一种“互保机制”(co-insurance)，就降低了企业的融资成本，又能够帮助企业迅速地做大做强。

但另一方面你想，这么复杂的内部融资市场，其实就很容易产生集团公司，也就是上市公司的控股股东转移资产，掏空小股东的道德风险问题。

利的一面，有一个非常优秀的中国青年学者，南加州大学的终身教授王永祥，他就曾经专门研究过这个现象。他发现，内部融资市场对于中国的集团企业而言，相当于给企业自制了一个互保机制。这就像一个家族内部，谁家有困难的时候，就从宽裕一点的人家腾挪一点资金渡过难关一样，免得去借高利贷。

集团公司的母公司、上市公司、非上市子公司之间就形成了这样一个互保互助的机制，降低了各个公司的融资成本，也增强了企业的抗风险能力。

这一点，其实很少在原来的讨论中被强调。其实这种融资方式，对中国企业的壮大，确实起到过不小的作用。这就像在穷山沟里的一家人，想尽办法供了一个名牌大学生，也就是俗称的“凤凰男”一样，这个“凤凰男”进城找了好工作，然后把侄儿什么的都带了出来，所以这一家人的命运可能就从此改变了。

当然，“凤凰男”的问题也是一个很头疼的问题，这种模式也是有很大缺陷的。因为凤凰男的小家庭可能会产生很多分歧，甚至矛盾。企业通过上市公司搭建这么一个平台确实是做大做强了，但是集团公司“掏空（tunneling）”上市公司，损害上市公司中小股东利益的事情就屡屡发生。

九十年代末的时候，有一个特别著名的事件，叫做“武凤凰事件”。中石化的武汉石化厂控股了一家叫武凤凰的公司（后来改名叫“中国凤凰”）。仔细看报表以后，股东们就发现，这个公司将自己特别赚钱的一套榨油的装备，用800万元的价格租赁给了自己的母公司，根据行业平均水平一算，这一套装备榨油的年利润应该在1亿元以上。

你说这是什么意思呢？就是妥妥地将自己下金蛋的母鸡用一只普通母鸡的价格转让了出去，完全就是“掏空”了，所以肯定是损害了上市公司，特别是这些中小股东的利益。

你在网上再去查一下的话，你会发现，这种大股东内部掏空的事例真的是太多了。类似的问题，从90年代到现在也一直没有得到特别好的解决。

所以，这就再次证明了，“内部融资市场到底是好还是坏”是一个很复杂的问题。

三、钱都去哪了？

说到这里的时候，你可能背心里出了一身冷汗：我投的钱到底到哪里去了？有没有什么方法可以辨识？

其实，对普通投资者来讲，这个事情也没有那么复杂，分三步：

第一步，做功课。比如说你要投一个企业之前，你总要到官网上稍微查一下，你要投资的这个企业的组织架构，这些信息都是公开信息，只要认识1500个汉字以上的人，大概都能读。

好，那么找到这些信息以后，就是第二步，简单原则。从研究的角度，研究人员喜欢这种组织架构复杂的企业。但是，从个人投资的角度，就别找那些组织架构过于复杂的企业。比如说如果网页上的信息，让你看得云里雾里，基本上这种企业就别投了。

第三步，看财报。尤其要关注“关联交易”、“委托贷款”这些词语，如果这些关联交易和委托贷款，在集团内部中流通得比较多，就要提起很大的警惕。

为什么不要投结构过于复杂的企业呢？因为它资金的线路太长，不便于理解，而我们知道，“不理解”往往是韭菜被割的序幕。

概要：

1.A股市场上的很多上市公司都是非整体上市，即一个集团公司内部把一部分资产给剥离、拆除出来，形成新的公司去上市。集团公司作为控股股东控制着这家上市公司，形成一个内部融资市场。

2.这种非整体上市形成的内部融资市场，一方面为中国企业提供了一种互保机制，降低了企业的融资成本，帮助中国企业做大做强。另一方面，内部融资市场容易产生控股股东转移资产，掏空中小股东的道德风险问题。这个问题至今也没有得到解决。

（正文已结束）

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